东吴策略:顺势而为 市场的三点超预期隐含了什

【东吴策略】顺势而为:市场的三点超预期隐含了什么?

来源:王杨一东吴策略

报告摘要

上周以来,市场走出5月以来的箱体震荡,强势反弹。结合路演反馈,近期的市场演绎对部分投资者而言,存在三点超预期,其一,5月份的调整中,市场韧性超预期;其二,市场反弹的时点和幅度超预期;其三,蓝筹股的强势,超出历史上抱团的经验预期。对此,我们看法如下:

一、顺势而为:市场的三点超预期隐含了什么?

1、市场韧性超预期:处在上升趋势中

虽然市场于5月6日大跌,但之后呈现出较强的韧性。我们认为市场韧性超预期的原因,在于市场趋势相较于2018年已经发生根本性变化。即,2018年处于熊市末尾,但自从四季度起,市场已经结束熊市步入牛市第一阶段(详细分析见《以史为鉴:如何定义这波调整的性质?》)。相较于短期波动,我们认为,认识到市场中长期趋势的变化,或许对投资更有价值。

2、上涨时点和幅度超预期:牛市中上行风险远高于下行风险

对投资者而言,近期上涨的时点和幅度也超预期,我们认为背后原因有三点:其一,估值水平和产业趋势决定了市场处在上升趋势中;其二,政策催化剂密集;其三,估值水平决定了市场处在低位,低位的市场对利好的反映更敏锐。我们从去年三季度以来,从多个维度持续论证,市场处在牛市第一阶段。这也意味着,趋势向上的市场中,上行风险要远大于下行风险。

3、蓝筹强势超预期:消费之后,还有科技

近期,招商银行、中国平安、五粮液等一批蓝筹白马创出历史新高,蓝筹股的强势超出历史上抱团的经验预期。

对此,我们认为,一系列数据显示经济转型于2015年前后发生实质性跃升(包括,人均GDP迈过8000美元、以资本密集型产业为核心变量的新一轮制造业升级周期开启),在此背景下,消费升级和产业升级是寻找结构性机会的核心线索。因此,蓝筹强势超预期的背后,或隐含了转型带来的估值溢价。

以消费为代表的蓝筹强势之后,我们认为还可以积极关注以科技为代表的产业升级方向,核心有软件、半导体和5G等。6月20日,证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》向社会公开征求意见。这预示着,旨在服务于“开展科技创新、实现产业升级、培育发展新动能、谋求新发展等”的并购重组或进入新一轮宽松周期。整体来看,科技股的基本面逻辑进一步强化。

二、市场观点:上涨窗口逐步开始

短期来看,上涨窗口已逐步开启,这点也逐步显性化。与此同时,我们更想从中期视角讨论一下市场何时从牛市第一阶段步入第二阶段。

结合历史复盘,可以发现,第二阶段的资金面有鲜明的规律可循,即增量资金来源于以险资为代表的机构资金,然而每轮牛市驱动资金面入场的催化剂不尽相同,2005-2007年的牛市在于企业盈利改善,2013-2015年的牛市催化剂在于无风险收益率下行。催化剂虽不同,但共性在于,触发指数上涨到一定水平继而引发正反馈,驱动增量资金入场。

这一上行风险,是接下来需要重点跟踪关注的。

关于后续行业配置,其一,科技股将是贯穿始终的主线,关注5G、软件、半导体等;其二,传统行业中,积极关注券商和汽车。

三、风险提示:通胀上行超预期。

目录

正文

1. 顺势而为:市场的三点超预期隐含了什么?

1.1. 近期市场的三点超预期

近期市场如期上涨,回顾5月以来的调整,我们在5月19日《以史为鉴:如何定义这波调整的性质?》、5月31日《大概率机会和小概率风险》、6月9日《其徐如林:历史上牛市第一波行情后的回调》、6月16日《如何看四年来食品饮料的一枝独秀?》等报告中,持续强调:

“尽管市场近期出现调整,但我们认为这是上涨趋势中的回调,在过渡为第二阶段之前,市场特征为“轻指数、重个股”,指数磨底但市场已经具备较强的赚钱效应,这点是与2018年截然不同的。”

站在当前,近期的市场演绎对部分投资者而言,有三点超预期,即:调整中市场所呈现的韧性超预期、上涨时点和幅度超预期、蓝筹强势超出以往抱团的经验预期。

1.2. 市场韧性超预期:处在上升趋势中

虽然市场于5月6日大幅调整,但之后,呈现出较强的韧性。

我们认为,市场韧性超预期的原因,在于市场趋势相较于2018年已经发生根本性变化。具体来看,2018年处于熊市末尾,但自从2018年四季度,市场已经结束熊市步入牛市第一阶段。值得注意的是,相较于经济短周期波动,估值水平和产业趋势是决定市场中期趋势的核心力量。

我们在5月19日的报告《以史为鉴:如何定义这波调整的性质?》中,借助历史复盘,详细对此进行论述。

核心观点有:

“以史为鉴:牛市从最低点走向最高点可以分为三阶段

以2005-2007年和2013-2015年两轮完整的牛市为例,可以发现,市场从最低点走向最高点的过程中,指数和结构的演绎都有清晰的脉络可循。具体而言,一轮完整的牛市分为三个阶段,第一阶段特征为“轻指数、重个股”,指数无明显涨幅,但主线超额收益显著;第二阶段特征为“重指数、轻个股”,此阶段指数和主线均有显著收益,但主线超额收益收窄;第三阶段特征为“重指数、重个股”,此阶段指数和主线同样有显著收益,与此同时,主线超额收益显著。

当前A股处在牛市第一阶段:宏观环境、市场信号、结构演绎的验证

2018年7月,我们基于估值见底的逻辑提出“市场进入历史性底部”,而后写了系列报告“对市场从熊市过渡为牛市的指数和结构演绎”展开分析探讨。包括《以史为鉴:接下来A股的最大特征在于成长股展开有序上涨》(结构演绎)、《以史为鉴:市场底通常领先经济底》(宏观环境)、《以史为鉴:低价股行情是什么信号?》(市场信号)等。复盘市场表现,综合宏观环境、市场信号和结构演绎,A股已经进入牛市第一阶段。具体而言,就宏观环境验证来看,市场底领先经济底,且2019年一季度剩余流动性开始由负转正;就市场信号验证来看,2018年四季度的低价股行情预示着熊牛转折点;就结构演绎来看,指数自1月4日见底以来,涨幅为为15%,指数虽磨底但市场具备较强的赚钱效应,个股乃至行业超额收益显著。”

相较于短期波动,我们认为,认识到市场中长期趋势的变化,或许对投资更有价值

1.3. 上涨时点和幅度超预期:牛市中上行风险远高于下行风险

对投资者而言,近期上涨的时点和幅度也超预期。

回顾这波上涨,在《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》的政策刺激下,6月11日市场大幅上涨;6月19日市场再次大涨;6月20日,证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》向社会公开征求意见,周五市场延续强势。

我们认为,超预期背后的原因有三点:其一,估值水平和产业趋势决定了市场处在上升趋势中;其二,政策催化剂密集;其三,估值水平决定了市场处在低位,低位的市场对利好的反映更敏锐。

实际上,我们从去年三季度以来,从多个维度持续论证,市场处在牛市第一阶段。这也意味着,趋势向上的市场中,上行风险要远大于下行风险。

1.4. 蓝筹强势超预期:消费之后,还有科技

近期,招商银行、中国平安、五粮液等一批蓝筹白马创出历史新高。结论上,我们认为,一系列数据显示经济转型于2015年前后发生实质性跃升(人均GDP迈过8000美元、以资本密集型产业为核心变量的新一轮制造业升级周期开启),在此背景下,消费升级和产业升级是寻找结构性机会的核心线索。以消费为代表的蓝筹强势之后,我们认为还可以积极关注以科技为代表的产业升级方向,核心有软件、半导体和5G等。

我们曾在3月24日《发轫之始:科技绽放,蓝筹盘升》、4月7日《牛市韧性十足,市场震荡上行》等报告中,持续提出:

“就A股后续走势而言,当前处在牛市行情启动的底部区域,短期调整是入场机会;结构上,题材股退潮,市场回归基本面,成长和价值双轮驱动,消费蓝筹是压舱石,科技创新是主线,低估值早周期估值修复。”

6月16日,我们在《如何看四年来食品饮料的一枝独秀?》中分析了,消费蓝筹的估值溢价来自何处,即转型带来的估值溢价,同时提出,消费之后,还可积极关注科技:

“事实上,结合日美转型经验,可以发现,随着中国已经变成消费拉动的经济体,满足消费升级需求的消费品企业,为消费升级提供设备和服务的制造企业,这两块是转型经济中最关键的两条主线。这也意味着,消费升级和和产业升级是寻找结构性机会的关键线索。

值得注意的是,消费升级和产业升级,对A股行业表现的映射上,有较大的不同,核心是主导产业的生命周期有所不同。其中,消费升级对应的食品饮料和家用电器多是传统行业,白酒和白电等代表性行业处在成熟期。而,产业升级对应的To B 端信息技术板块,如云计算、半导体、5G等,大部分处在成长阶段。

站在当前,我们建议积极关注产业升级对应的投资机会,以1-2年的时间周期看,成长阶段的行业后续盈利释放或更具有爆发性。”

6月20日,证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》向社会公开征求意见。这预示着,旨在服务于“开展科技创新、实现产业升级、培育发展新动能、谋求新发展等”的并购重组或进入新一轮宽松周期。整体来看,科技股的基本面逻辑进一步强化。

2. 市场观点:上涨窗口逐步开启

上期周报中,我们提出:市场走出箱体向上是大概率事件,核心逻辑有:其一,季节性因素消退和对冲政策可期;其二,除了短期边际变化外,企业盈利于2019年触底回升也是正面驱动因素;其三,与短期边际变化相比,技术密集型产业资本开支扩张是市场2-3年上升趋势的更关键驱动因素。结合5G和软件等最新数据看,这一趋势在不断强化。

上周以来,政策利好密集发布,市场走出箱体,逐步上涨。

关于后续走势,短期来看,上涨窗口已逐步开启,这点也逐步显性化。与此同时,我们更想从中期视角讨论一下市场走势和结构演绎,即市场何时从牛市第一阶段步入第二阶段。

针对市场何时进入第二阶段,我们曾在《长风破浪:增量入市将取代存量博弈》和《继往开来:盈利触底向上将成为新引擎》中,分别从资金面和基本面两个角度讨论。结合历史复盘,可以发现,第二阶段的资金面有鲜明的规律可循,即增量资金来源于以险资为代表的机构资金(以散户为代表的增量资金是第三阶段的主力),但是每轮牛市驱动资金面入场的催化剂不尽相同,2005-2007年的牛市在于企业盈利改善,2013-2015年的牛市催化剂在于无风险收益率下行。催化剂虽不同,但共性在于,触发指数上涨到一定水平继而引发正反馈,驱动增量资金入场。

这一上行风险,是接下来需要重点跟踪关注的。

关于后续行业配置,其一,科技股将是贯穿始终的主线,关注5G、软件、半导体等;其二,传统行业中,积极关注券商和汽车。

其中,券商的逻辑在于权益资产走牛叠加科创板等新业务。

而汽车逻辑在于,其一,汽车作为可选消费,属于经济早周期品种,政策刺激之下,2019年有望迎来销量止跌回升;其二,借助历史复盘,随着汽车销量止跌回暖步入新一轮周期,汽车行业往往实现正收益,也即汽车行业指数与汽车销量正相关;其三,从催化剂角度,汽车促消费政策利好不断。

3. 本周重要变化

3.1.中观数据

3.2.流动性

3.3.市场变化

本周万得全A收盘价4076,较上周上涨4.88%;市盈率17.26,历史分位数25%;市净率1.68,历史分位数12%。

本周A股涨跌幅排在前五的行业为,非银金融、计算机、传媒、休闲服务、电子,涨跌幅分别为10.16%、7.55%、6.37%、6.33%、5.58%;排在后五的行业为,钢铁、房地产、有色金属、建筑材料、农林牧渔,涨跌幅分别为2.53%、2.25%、1.93%、1.74%、-1.55%。

5. 风险提示

通胀上行斜率和幅度超预期。若后续农产品和油价等商品超预期涨价,会带来通胀超预期上行的风险,继而对货币政策形成约束。