海通姜超:社融和货币增速背离 M2增速没那么低

  社融没那么高,M2没那么低!——揭示二者背离背后的秘密

  摘要:

  从历史数据来看,金融数据是预测经济走势一个比较可靠的领先指标,但是从今年以来金融数据传达出的信号是相当“凌乱”的:M2增速降到了9%以下,而社融增速却依然维持高位。市场陷入了迷茫,一高一低,经济到底是该上还是该下?货币和融资指标还有没有用?我们本篇专题认为,融资增速没有数据显示的那么高,而货币增速也没有显示的那么低,未来融资增速大概率会向低位的M2增速收敛。

  社融和货币增速背离。从理论上来说,货币和融资指标相当于一枚硬币的正反面,本来应该同步变化。但是从15年以来,二者出现了非常明显的背离。首先是15、16年M2增速明显上升,但社融增速的上升幅度并不大,这背后反映的是部分融资途径虽然能够创造货币,但并没有纳入到社融的统计范围内。而17年以来,社融增速稳中有升,从去年底的12.8%上升至13.2%,但M2增速却从11.3%大幅回落至8.9%。

  融资没那么高:非标和政府融资下滑。从融资指标来看,本外币贷款同比增速从去年底的12.6%提升至今年8月的13.2%,是社融高增的主要原因。但股票、债券直接融资增速从去年底的23.7%降至当前的9.2%,其中信用债融资萎缩是主要拖累。虽然信托、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等非标融资总量增速回升,但如果考虑更广义的非标融资,非标或在大幅萎缩。例如银行股权及其它投资同比增速从去年底的64%降至8月的不到10%,理财资金总量同比增速从24%降至8%。此外,政府融资同比增速从去年底的46%降至当前的28%,政府创造货币的速度也在下降。非标和政府融资的下降并没有完全在社融数据里体现,却拖累了M2的增长。

  M2没那么低:非存款货币上升。正是因为非标和政府创造货币的速度在下降,导致M2同比增速从去年底的11.3%降到了今年8月份的8.9%,为历史最低点。但除了信用创造的放缓,M2低增长还有存款“搬家”的原因。M2主要统计流通中的现金和银行存款,但事实上最近几年居民和企业储存货币的途径在不断增加,而且这些新途径的迅速增长已经使它们成为不容忽视的因素。例如居民和企业购买的理财产品、货币基金、互联网金融存款、各类资管计划等,货币属性都比较强,却没有全部纳入到M2的统计中。我们将居民和企业购买的理财资金加回到M2中,构造了M2+指标,发现15年以来M2+的增速远高于M2的增速,虽然M2+同比增速今年以来也在大幅下滑,但绝对水平仍比M2增速要高。且考虑到今年货币基金规模的高增长,更广义的货币增速并没有那么低。

  未来如何走:社融或趋降。今年以来表内融资高增长是社融的主要支撑,所以社融未来如何走主要决定于表内融资会如何变化。从政策层面来看,央行今年以来维持货币紧平衡态度未变,基础货币规模甚至是下降的。但银行创造信用、创造货币的活动并没有停止,导致的结果是金融机构超储率大降,我们估算截至8月底超储率仍然在1.1%的历史低位。而从货币乘数的角度看,16年3月之后虽然没再降准,但货币乘数却攀升到了当前5.5的高位。这说明银行创造货币的能力也逐渐接近极限。在金融去杠杆的大背景下,非标融资受限;银行表内融资短期虽然高增,但受制于融资需求回落、银行创造信用能力接近极限,增速也将趋于下降。所以未来社融增速大概率会回落,向M2增速收敛,而M2增速在低位徘徊格局不变。

  正文:

  从历史数据来看,金融数据是预测经济走势一个比较可靠的领先指标,但是从今年以来金融数据传达出的信号是相当“凌乱”的:M2增速降到了9%以下,而社融增速却依然维持高位。市场陷入了迷茫,一高一低,经济到底是该上还是该下?货币和融资指标还有没有用?我们本篇专题认为,融资没有数据显示的那么高,而货币也没有显示的那么低,未来融资增速大概率会向低位的M2增速收敛。

  1、社融和货币增速背离

  从理论上来说,融资指标衡量的是货币是如何被创造出来的,货币指标衡量的是经济总共创造了多少货币。银行体系提供1单位融资后,最终这1单位货币会转化为现金或者银行存款,货币和融资指标相当于一枚硬币的正反面,本来应该同步变化。

  但是从现实统计的角度来说,融资指标我们通常用社会融资规模来衡量,货币指标通常用M2来衡量,二者统计的范围是不同的。例如社融仅统计了居民和非金融企业的融资,但M2则将非银金融机构的部分存款纳入统计;外汇占款等途径也会创造货币但不属于融资;部分货币储存方式并不在银行存款的统计范围,所以统计出来的货币和融资指标又存在一些差异。但是从05年以来,M2增速和社融增速从走势上是基本一致的,仍然能够反映货币和融资的共性。

  但是从15年以来,货币指标和融资指标出现了非常明显的背离。首先是15、16年M2增速明显上升,但社融增速的上升幅度并不大,这背后反映的是部分融资途径虽然能够创造货币,但并没有纳入到社融的统计范围内,尤其是银行表内通过非银、表外通过理财也可以创造货币,导致M2增速较高,而社融指标未能完全统计这些融资。而17年以来,社融增速稳中有升,从去年底的12.8%上升至13.2%,但M2增速却从11.3%大幅回落至8.9%。社融高增而货币增速大降,这是最近一段时间市场非常关注的问题,也是我们本篇专题要讨论的重点。